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海通证券姜超:未来中国A股综合年化回报率会达到10%左右

蒋超

围绕a股的3000点拔河仍在进行。老牌证券公司海通证券已经成为牛市的旗手,释放了许多信号。

9月22日,海通证券研究所副所长、首席宏观债券分析师蒋超(Jiang Chao)发布报告称,“如果经济下滑,股市就会下跌”是一种错误的市场偏见。尽管中国经济增长在2019年触及低点,但中国股市却逆势大幅上涨。

蒋超表示,即使假设未来中国经济增速降至5%-6%的中速区间,考虑到物价每年仍有2%-3%的涨幅,名义国内生产总值总增速预计将保持在7%-8%左右,这也相当于企业的利润增长率。如果中国股市未来的低市盈率能够保持稳定甚至小幅上升,这意味着中国a股未来的年增长率至少将达到7%-8%,加上大约2%的股息率,综合年收益率将达到10%左右。

值得一提的是,海通证券研究所首席战略分析师荀玉根也在9月22日发表了自己的意见。

他表示,第二波牛市预计将加速上涨,现在是投资者的时机。历史上,牛市反弹的第二波是波动理论中的三波,即主波,在初始阶段会反复调整。这类似于在加速前绕起点跑来热身。然而,三波的加速通常是由银行推动的。年底和年初是窗口期,科技股和券商股将表现更好。

在这份报告中,蒋超主要回答了市场普遍关注的一个问题,那就是为什么当经济下滑时,a股不是下跌,而是上涨?

回顾过去12年中国经济,国内生产总值平均增长率高达8.6%,名义平均增长率高达12.6%。然而,同期中国股市表现不佳。从2007年的峰值至今,上证综指累计跌幅仍超过一半。

然而,2019年也不同。尽管经济增长率已跌至低点,但自2019年以来,中国股市大幅上涨。截至9月20日,今年上海证券交易所指数上涨20.6%,沪深300指数上涨30.7%。它已进入技术牛市,是过去五年a股的最佳表现。此外,从国际比较来看,今年a股的涨幅也领先全球,主要股指的表现优于美国、日本、欧洲等发达市场以及韩国和印度等新兴市场。

蒋超指出,经济增长的下滑和股市的大幅上涨不仅发生在中国,也发生在美国历史上。要理解股票市场和经济绩效之间的偏差,关键在于理解资产定价的逻辑。

报告写道:“在我们看来,资产价值分为两个层次:第一个层次是资产本身创造的价值,即资产的内在价值。以股票市场为例,其内在价值是上市公司创造的利润。住房市场的内在价值是租金,而债券市场的内在价值是债券的息票。

第二层是市场愿意为该资产支付的价格,即该资产的外部价值,包括股票价格、房价和债券价格。

资产的外部价值和内部价值之间的联系是资产的价格对价值的比率,这在股票市场上反映为股票价格对企业利润的比率,称为市盈率。这在住房市场上反映为房价与租金之比,简称销售与租金之比。

因此,经济质量会影响企业在股票市场的盈利能力,即影响一楼资产的内在价值。然而,由于市盈率的不可预测趋势,股票市场的外部价值可能与经济无关。就像选美比赛一样,如果你想成为冠军,最重要的不是选手是否漂亮,而是评委是否认为它漂亮。"

蒋超认为,a股过去表现不佳,不是因为中国经济和企业盈利能力差,而是因为货币过度和房地产泡沫大,吸走了所有资本,导致a股市盈率长期下降。

尽管中国a股过去10年的年均利润增长率高达11%,大致相当于名义国内生产总值增长率,但远低于15%的货币增长率。市场认为15%的货币增长率是房价的潜在涨幅,随着房价每年飙升,房地产相关资产可以提供约10%或更高的回报率,而且可以得到支付。这意味着市场的实际利率水平在10%左右,从而导致a股市盈率下降到10倍左右。

2019年,这一现象将会逆转。最重要的原因是,过度发行货币的现象将在去杠杆化后结束。

数据显示,过去两年m2增长率约为8%,与名义国内生产总值增长率约为8%基本持平。按8%左右的货币增长率计算,这意味着未来房价的潜在涨幅每年最多为8%。考虑到借款买房的贷款成本是5.5%,而房屋的产权是70年,年折旧率是1.5%,扣除这些成本后,借款买房几乎赚不到钱,所以房地产很难再次泡沫。

货币增长下降,房地产泡沫停止,市场利率下降,提振了股市估值。蒋超表示,即使假设未来中国经济增速降至5-6%的温和区间,考虑到物价涨幅仍为每年2-3%,名义国内生产总值增速预计在总量后仍将保持在7-8%左右,这也相当于企业利润增速。如果中国股市未来的低市盈率能够保持稳定甚至小幅上升,那么就意味着中国a股未来的年增长率将至少达到7-8%,加上大约2%的股息率,综合年收益率将达到10%左右,远远好于过去10年4%的年降幅。

因此,只要我们下定决心维持稳定和中性的货币政策,接受过剩的货币,房地产泡沫将是不可持续的,市场的实际利率水平预计将大幅下降,股票市场的市盈率也预计将停止下降而回升。即使未来中国经济放缓至适度增长区间,只要经济保持正增长,股市就能提供相应的正回报,从而真正成为经济表现的晴雨表。

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